南财快评：完善企业境外上市监管制度，有效利用国际市场资源

7月30日中共中央政治局召开会议，指出要“完善企业境外上市监管制度”。相关政策还有待进一步明确和细化，不过境外上市得到更全面的规则化监管，已经是大势所趋。

所谓境外上市，指的是境内企业到境外证券交易所挂牌上市行为，一般也同时涵盖发行证券的资金募集行为。境外上市既指在境内注册的企业直接去上市，如去香港上市的H股模式；也包括主要业务在境内运营的企业通过设立在英属维尔京（BVI）、开曼群岛、百慕大等境外离岸中心避税地设立的“外籍”关联主体去间接上市的行为，即所谓红筹模式。而境外上市的目标市场一般是纽约、伦敦、香港、新加坡等国际金融中心。

从技术上讲，境外上市是从境外投资者处募集外汇资金，证券也在境外挂牌，发行和交易，资金和证券的变换在境外实现，是外部系统的行为，和内国的关联不是那么紧密，故虽然1992年华晨汽车首开先河，国务院也对此提出了监管的要求，但境外上市在内国监管框架下的生存状态始终有些模糊。

 2020年3月起施行的新《证券法》对此已经有两处重要规定。一是新增规定“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，二是规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。”

 前一条也叫“长臂管辖权”，是一种原则性的兜底，主要侧重事后执法追责，轻易也不会适用。例如，去年沸沸扬扬的瑞幸咖啡财务造假事件爆发后，中国证监会依法对咖啡境内运营主体、关联方及相关第三方公司涉嫌违法违规行为进行了立案调查，同时根据国际证监会组织（IOSCO）跨境监管合作机制安排，配合瑞幸挂牌地即美国证券监管部门开展跨境协查。

后一条侧重事前监管，也是更有可能在近期落地的制度。值得注意的是，《证券法》原来的规定是境外发行上市，“必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”现在改为了“应当符合国务院的有关规定”。这一方面意味着监管“宽度”的增加，即可以监管境外上市的政府部门不一定限于证监部门，而可以涉及其他领域，比如数据安全、国有资产监督管理、外汇、税务、产业政策乃至反垄断、环境保护等等。这也意味着对如今更为复杂的国际经济金融形势的应对策略。另一方面，从“必须得到批准”到“应当符合规定”的变化，也意味着备案制乃至自行对照制度条文等更具弹性、柔性的监管模式的可能性。

中共中央政治局此次的政策定调后，对民营企业的红筹间接模式的制度化监管可能会是重心所在。证监会审批发行H股的直接模式相对简单，2012年后审批程序也得到了简化，最新的制度进展主要在于2018年的全流通试点。至于国有企业在境外设立公司间接上市的所谓大红筹模式，则多年来已经鲜有实践。而民营企业间接上市的小红筹模式可谓如火如荼，但潜在的监管风险重重，进一步的制度化有助于增强市场主体的预期确定。

这里面最突出的就是所谓的“可变利益实体”（VIE）模式。这种模式是在不直接违反监管规则的前提下实现的一种制度创新，也为我国互联网企业的蓬勃发展提供了基本“能源”，但其从法律上讲仍然具有脆弱性、不稳定性。从1990年代以来，监管立场也起伏了多个阶段。虽然大家都认为监管不会不顾市场现实而一刀切地予以禁绝，最高人民法院也在亚兴案等判决中表达了宽容的立场，但这把达摩克里斯之剑始终若隐若现。此前《外商投资法》修订时，曾试图设置“中国人控制的企业”的概念来解决“中资外籍”企业的法律地位，只不过未能被2020年施行的《外商投资法》所接纳。

值得重视的是，美国证交会也在当地时间7月30日发表声明指出了VIE公司存在风险性，“投资者可能没意识到他们持有的股票是一家壳公司的，而不是一家在华运营公司的”，故进一步要求相关发行人增加若干风险披露信息，包括中国政府对此类合同安排的可执行性的立场变化，以及企业撤销赴美上市许可的可能性。这是美国政府对VIE的最全面的一次表态。

总而言之，目前对境外上市企业完善监管的新一轮制度窗口已经开启，我们期待有关部门在贯彻落实细则时，总结我国企业境外上市历程中的经验，秉承促进市场发展、维护市场主体合法权益的立场，辩明监管目标，衡量监管成本，评估监管实效，对不同类型（所有制、行业）企业、不同类型的上市目的地，不同类型的境外上市行为采取合理区分的思路，以促进我国企业对国际金融市场资源的有效利用。

 （作者系中央财经大学教授）

（作者：缪因知 编辑：李靖云）

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