光大银行与BCG中国资管系列报告之2017 | 新秩序、新动力、新机遇、新格局

光大银行与波士顿咨询连续四年2015-2018发布中国资管市场报告，本文为2017年报告摘要。

2017年是中国资管行业发展具有历史转折意义的一年，从年初“降杠杆、控风险”的各项监管举措到年底资管新规的出台，行业增速自2012年起首次跌到个位数7%。在这过程中，中国资管行业的内涵和发展逻辑发生了什么变化？资管业务结构将如何调整以及新的业务机会点在哪里？市场竞争格局将如何演变？本文将一一解答。

回归本源

2017，中国资管市场转型元年

回顾2017 年，监管调整是行业变化的主线，在年初密集发布了一系列规定，至年底发布《关于规范金融机构资产管理业务 的指导意见（征求意见稿）》（后文简称“资管新规”），可以看到监管的中心思想围绕在打破刚性兑付、净值化管理、去嵌套去通道、禁止资金池、禁止期限错配、严格控制非标、提高合格投资者门槛、以及独立法人与独立托管等八大核心重点。

在监管影响下，市场增速迅速放缓。2017 年底，中国资管市场规模达到 120 万亿元，较2016 年底的112 万亿元仅增长了7%。与 2012 年至 2016 年44% 的年化增长率相比，2017 年 的市场规模增速可谓“紧急刹车”。（参见下图）

来源：中国银行业理财市场报告；中国信托业协会；中国保险资产管理协会；中国证券基金业协会；Wind 数据库。

1 包含公募基金公募和专户业务。

同时，各类资产管理机构规模增速普遍放缓。2017 年各主要资管行业通道业务占比仍处高位，其中基金子公司、券商资管通道业务占比最高，分别达到80% 和68%，因此2017 年规模不增反降。保险、公募等主动业务占比高的机构受到的直接影响较小，维持了规模的持续增长。银行理财受银监会治理和资管新规影响，全年增长停滞。信托行业尽管通道业务和预期收益产品占比高，但由于监管尚未明确，依然保持增长。

来源：中国银行业理财市场报告；中国信托业协会；中国保险资产管理协会；中国证券基金业协会；Wind 数据库。

1 包含公募基金公募和专户业务。

动能转换

新规前后中国资管市场内涵和发展逻辑发生本质变化

2017 年以前的中国资管市场处于“泛资管”时代，其发展的主要动力是理财影子银 行背后的表外融资需求和投行通道业务背后的监管套利需求。行业尽管取得了高速增长，但是明显“虚胖”。而从 2017 年开始，资管行业将朝着“真资管”方向迈进，资金端与资 产端的风险偏好与收益传导机制恢复，行业的增长源自居民财富管理和机构投资需求、实体经济的真实融资需求、资本市场的蓬勃发展和科技的进步。

在“泛资管”时代，通过银行理财“影子银行”体系，短期的理财资金与长期的各类资产进行错配，推动资管市场规模的不断攀升。“泛资管”时代行业取得高速增长，但严重“虚胖”。中国资管市场规模从 2012 年的26 万亿元迅速扩张到2016 年的112 万亿元，年复合增长率高达44%。然而在整体规模中存在超过30% 的通道业务。根据我们的测算，若剔除通道业务，2017 年整体资管规模约为81 万亿元。（参见下图）“泛资管”时代，资管产品同质化严重，金融体系定价和风险传导机制失效，系统风险加剧。

来源：Wind 数据库；BCG 分析。

1 资金来源于其他机构，在其他机构的直接指令下进行投资操作，通道方在其中只提供牌照便利性。

2 非公开发行且不具备较高流动性的信贷资产。

3 其中大部分由银行投行部发行，作为银行信贷的替代物，不具备高流动性。

“真资管”时代的资产管理业务内涵与过去不同。我们预计“影子银行资管业务”将逐步去化，相关业务需求转为表内信贷融资、直接融资工具以及符合规范的私募投行和资产管理业务。“私募投行”业务仍将大量存在，在中国直接融资市场尚不发达时，仍将是中国金融体系内的重要组成部分，在规范经营的前提下推动各类投资需求与融资需求的有效对接。而随着预期收益型产品的去化，一、二级资产管理业务将取得蓬勃发展。

“真资管”时代各类资管机构将重新定位，与各类客户的真实需求进行直接对接。资管新规落地后，“预期收益型产品”将不再具备以往的“虹吸效应”，资金重新分流，过去被短期预期收益产品掩盖的客户真实风险和流动性需求开始显现，对接市场上的多元产品和服务（参阅下图）。

行业发展动力由“泛资管”转向“真资管”的变化将引发行业生态的全面转变，中国资管市场将在监管体系、资金端、渠道端、机构端、产品端、资产端以及基础设施等七大领域全面转型：

• 监管端：多元趋于统一，整体回归本源，以站在更健 康的地基上去迎接更持续的发展

• 客户端：真实风险偏好显现，预期收益理财资金分流，委外业务调整

• 渠道端：从产品销售驱动向以客户为中心财富管理模式转型

• 机构端：牌照红利下降，差异制胜时代来临，行业面临洗牌

• 产品端：从预期收益型的刚兑产品向多元策略转变

• 资产端：非标资产转向标准化资产

• 基础设施：资本市场深度、投资者成熟度、法规健全度进一步提升

市场广阔

规模增速先抑后扬，结构调整带来巨大机遇

站在行业转折点展望未来，我们认为行业正处于最坏也是最好的时代。进入转型期，机构将面临增长下滑、监管合规、能力升级等艰巨挑战。但同时预示着大量结构性机遇，资管机构若能把握机遇，则更有可能实现弯道超车，建立领先地位。

我们认为接下来中国资管市场的发展历程将进入两大阶段：

未来三年，中国资管市场将处于“回归本源”的转型阶段。总量下降，结构调整。

我们预计在这一阶段，行业的整体规模不会显著增加，甚至从各类机构总规模来看，随着通道业务不断消亡、各类机构管理资产总规模还会减少，此外内部结构发生也将实质性变化。同时净值型资管类产品开始蓬勃发展，其中主动产品、被动产品、解决方案、另类资管等各类产品竞相发展，填补预期收益型产品压降之后的市场空白，给市场带来新的制胜机遇

预计2021 年起，随着资管新规的转型期顺利结束，中国资管市场将开启“全面发展”的新篇章，重拾增速。

各类资管机构将基于自身资源禀赋开展差异化良性竞争。并且随着市场上产品的净值化转型、居民财富的提升、渠道数字化等因素驱动，客户的理财需求和理财理念将发生升级，推动资产管理产品的渗透率不断提升。预计2021 年到2025 年，资管市场将迎 来新一波增长，保持年化12% 的增速，2025 年规模将超过180 万亿元。

来源：BCG 中国资产管理模型； BCG 分析。

1 通道业务包含信托公司、券商资管、基金子公司以及基金管理公司非公开募集资本中被动依靠外部机构客户（例如银行）的资源所开展的 相关业务。

2 回归本源转型阶段的市场规模不含通道业务规模，不过通道业务依然存在。

行业业务结构调整也往往酝酿着巨大的阶段性机遇。我们将尝试从客户结构、风险偏好结构、渠道结构和产品结构四个方面进行预测，与行业从业者探讨未来的潜在机遇：

• 客户结构：随着基本养老渗透率提升、职业年金的入市和个人商业养老相关政策支持的落地，预计未来养老金将迎来高速增长机遇，2025 年资金规模占比7%；银行委外业务品种和委外方式将发生改变，预计2025 年占比将降至约8%；随着保费收入的稳步上升，保险资金规模将保持中高速增长，预 计2025 年资金规模占比约16%；零售仍占据中国资产管理市场主导地位，预计到2025 年资金规模占比将达到63%，其中大众零售和高净值客户各占半壁江山。

• 风险偏好结构：中国零售客户的资产配置目前主要以无风险、低风险投资为主，两类资产的占比长期保持在70% 左右，资管新规落地后，预期收益型资金将存在三种分流方向：1）真实风险偏好较低的客户将更看重品牌背书及收益稳健性，回归银行表内存款或货币基金等类存款资管产品；2）真实风险偏好较高的投资者预计将更加倾向于主动管理能力较强的投资机构，希望通过投资股票型基金及私募股权产品获取较高收益；3）而风险偏好适中的客户则大概率仍将投资于各种类固收理财产品，但预计对于净值波动的容忍度较低。值得注意的是，由于短期投资思维在中国市场较为普遍，因此产品端的分流选择与资本市场环境及市场情绪密切相关。

• 分销渠道结构：一方面，资管新规后，客户选择净值化投资产品难度大幅增加，需要传统金融机构线下投资顾问服务。另一方面，随着用户数量、数据的积累和科技的提升，线上渠道也在积极寻求通过智能投资顾问等手段实现线上或远程转化。我们认为未来线上与线下仍将长期差异化竞争，同时两者的融合将是主要趋势之一。

• 产品策略结构：随着存量的预期收益型产品逐步退出历史舞台，总体产品结构将发生较大调整。虽然主动管理产品长期仍将占据市场主位，但客户需求复杂度和投资策略将持续升级发展，工具型产品、解决方案型业务将成为未来中国资管市场发展的新动力。同时，在持续资产荒和中国实体经济创新转型的大背景下，预计另类投资仍将长期保持繁荣。

结合对客户群体、风险偏好、分销渠道、产品策略结构动态变化的判断，我们尝试提出中长期中国资管市场潜在的十二大业务机遇，仅供从业者参考和讨论：

• 抓住养老金增量市场，战略性布局养老业务，积极把握未来新一轮牌照开放机遇。

• 在职养老业务易守难攻，短期抢筹职业年金业务，中长期布局第三支柱个人养老投资账户。

• 中小银行和中小保险机构资管业务准入和盈利门槛上升，为其提供前中后台全面解决方案业务的机构将更可能胜出。

• 大型银行等可能进一步升级MoM、FoF 管理体系，公募、券商资管、私募等各类专业投资机构可以从体系账户建立、专项资产服务等多种方式和角度把握委外业务机会。

• 围绕以客户为中心，理顺财富端与资产端的协同关系，可能成为领先金融机构在整体财富和资管市场差异化取胜的重要途径。

• 通过多策略或量化方式实现低波动绝对收益产品，获取预期收益产品分流资金。

• 稳定回报的绝对收益型产品和结合热点主题的指数和指数增强型产品可能是互联网渠道下一个需要攻克的堡垒。

• 线下与线上渠道的结合，互联网机构开发智能投资顾问，结合远程客户经理或与线下机构合作。传统金融机构应积极建设包括辅助性智能投资顾问在内的各类线上投资管理平台。

• 场外主题型被动产品更符合零售客户多元化的主题轮动需求，对于具备分销优势的银行等机构，可迅速建立全面的产品谱系。

  
  

• 机构客户对各类场内、场外被动、Smart β等工具化产品需求将逐步提升，能满足机构客户对成本和流动性要求的资管机构更有可能胜出。

• 预计短中期实体经济通过私募渠道融资的需求仍然巨大，资管机构可开展投行业务，对接融资端与保险资金、高净值等合格投资者的投资需求。

• 从实体经济调整中寻求增量另类投资机遇，同时结合国内房地产市场正在从“拿地卖房”的传统模式向“持有运营”的轻资产模式转型，持有型物业相关投资中长期可能面临发展机遇

格局重塑

三大要素推动中国零售、机构市场差异格局

对比美、欧、日三国的竞争格局分析中我们不难发现，客户结构、分销格局及金融体系格局三个要素对一个国家资管市场的竞争格局起到关键决定作用：

• 客户结构：主导客群是个人还是机构？个人客户更容易受机构品牌和渠道的影响。机构客户更看重委托机构的投资管理能力，因此机构资金占比较高时容易推动独立系资管机构取得发展。此外客户风险偏好趋于稳健还是激进？风险偏好保守的资管市场中，银行及保险系资管机构可依托稳健的品牌形象和资管产品获得投资者青睐。而当市场偏好更加激进时，独立系资管机构更易凭借主动管理能力、在权益、另类等高收益资产领域取胜。

• 分销格局：渠道定位侧重开放还是封闭？各国市场渠道开放程度受监管要求、客户风险偏好等因素影响。例如美国、英国监管严格要求渠道开放，强调消费者利益保护，要求产品销售和财富顾问机构保持高度的第三方独立性，在这样的市场环境下银行系等无法有效利用自身的渠道优势。而欧洲市场则相反，自产自销非常普遍，大型机构间极少代销对方产品，投资者普遍信赖银行、保险等大型机构，因此银行及保险系资管更具优势。

• 金融体系格局：各资管主体间是否存在牌照差异？ 牌照间差异较大时，不同类型机构的资管业务范围 存在差异，天然导致竞争力差异。金融机构地位是否存在差异？例如，欧洲金融市场以全能银行和大型保险集团为主 导，大型银行和保险集团在品牌、客户、资金、渠道等方面全面领先。

来源：BCG 分析。

在客户结构上，中国与欧洲更为相近，零售资金占比高，保险形成一定规模，且投资者的风险偏好较为保守。在分销格局上，中国介于欧洲和美国之间，渠道独立性要求不高，但与欧洲的排他销售格局相比仍有差别。在金融体系格局上，中国与欧洲接近，都是银行占据主导地位。而在监管体系上，中国与日本有相似之处，监管遵循分业牌照逻辑，各牌照可从事的业务范围差异显著，并由此产生了先发优势区别。

综上所述，我们预计中国未来可能演进出差异化的竞争格局： 零售市场，预计类似欧洲和日本市场格局，银行系资管若能够有效发挥母行渠道优势，中长期更可能胜出。机构市场，更强调先发优势和专业能力的比拼，预计大型公募、保险系资管机构凭借先发优势和专业能力优势，中长期仍将保持机构市场竞争优势。

对于银行系、保险系、独立系三类资产管理公司，在未来将掌握不同的竞争优势，差异化发展：

• 银行系：渠道布局是零售市场的竞争关键，银行在大众及高净值客群中均具备显著优势，可借力发展零售业务

• 保险系：手握寿险“长钱”，资金端优势明显，资产端主动管理能力强，养老业务优势明显

• 独立系：外资入场将加剧竞争，长期来看，独立系资管机构需要通过产品创新能力和投资管理能力来打造差异化竞争 优势。同时通过与银行、互联网等各类渠道机构的深度合作拓展市场

关于作者

潘东是中国光大银行资产管理部总经理。

何大勇是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG金融机构和保险专项大中华区负责人。

刘冰冰是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人。

谭彦是波士顿咨询公司（BCG）合伙人。

王夕霏是波士顿咨询公司（BCG）项目经理。

此外，特别感谢参与本报告研究和撰写的光大银行资产管理部团队，包括夏杨和滕飞，以及BCG金融机构服务团队，包括李碧琳、潘凝、张新颖、刘意和卢菲婷。

（作者：光大理财 ）

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