PE二十人访谈录丨独家对话元禾辰坤徐清：VC进入3.0阶段 寻找产业背景团队

元禾辰坤 徐清。资料图

“断崖式的下跌让人极为担忧。这个市场一定会洗牌，两万多家实在太荒唐了。”元禾辰坤主管合伙人徐清看着手上的市场数据感慨。

徐清进入股权投资行业之初经历过手持资金却无GP团队可投的拓荒期，自然欣喜于人民币股权投资市场的蓬勃发展，但谈到市场上的两万多家的GP管理公司时，她明显表达了忧虑。

元禾辰坤是元禾控股专业化的母基金投资管理平台，也是人民币股权投资母基金市场上少数的市场化母基金，更是凤毛麟角的几家单只基金管理规模超过50亿的市场化母基金之一。

他们正在管理的国创元禾母基金二期成立于2017年，基金总规模超过76亿元。这一年股权投资母基金市场的总规模是4.42万亿，其中过八成是政府引导基金性质的资金；近四分之三的私募股权母基金规模低于50亿元。

徐清展开的PPT文件中，人民币PE/VC市场的新基金成立数量和募集资金规模与行业发展相呼应，并在2014年的年份上出现明显分界。

分界线一侧，是人民币股权投资的起步阶段，基金管理人多来自券商、投行、律师等中介机构，他们熟悉IPO规则，赚得了一二级市场的红利；2014年以后的井喷发展期，老牌机构还在发展，也有很多中坚力量创办了新的基金品牌。

“今天VC面对的是需要精耕细作的市场。我们会更关注从产业里出来的人，他们有细分赛道里的产业经验，也有非常强的行业资源和人脉来真真切切地帮助被投企业。”徐清认为，中国的VC投资正在进入3.0阶段。

今年8月，徐清在苏州东沙湖基金小镇接受21世纪经济报道独家专访，介绍了元禾辰坤在VC3.0阶段的投资策略，以及她对人民币股权投资母基金管理的思考。

2009年中国PEVC市场的一件大事是创业板开闸，声势浩荡的造福效应让很多初涉股权投资行业的新资本涌向Pre-IPO投资。-甘俊 摄

寻找黑马：少数派的组合艺术

母基金管理人通过合理的投资数量降低风险，通过精准的选择标的提高整体收益。元禾辰坤的策略是“PSD”，P指基金一级份额，S是基金的二手份额，D代指项目直接投资。

“如何进行合理、稳定的分配，并同时佐以灵活的调整，这是考验每个管理人在细节把握方面非常重要的一点。”徐清总结。

进入VC3.0时代，元禾辰坤进一步细化了他们在行业专业基金的配置思路。产业配置策略上，元禾辰坤仍在关注医疗健康、智能制造、企业服务、消费升级和文化娱乐领域的子基金配置，但更多开始在这些大行业中寻找各细分方向上的优秀GP团队。

随着股权投资机构走向行业的专业化细分，很多GP团队已经转向专注在不同的细分赛道进行一个产业上下游的投资，母基金则可以通过将资金配置到不同行业基金实现新的资产配置。这样的投资策略可以追溯到2009年的一次尝试。

2009年中国PE/VC市场的一件大事是创业板开闸，声势浩大的造富效应让很多初涉股权投资行业的新资本涌向Pre-IPO投资。

这时的元禾辰坤已经和一批经历过多轮资本周期的基金管理人们广有联络，对PE/VC投资有深刻的理解：创业投资的核心竞争力是投到那些代表着趋势或先进技术的创新企业，更积极的参与到产业变革中。

元禾辰坤的选择是继续投资早期和成长期的VC基金，一方面继续投资有成熟品牌的GP老牌管理团队，另一方面尝试寻找在特定领域的行业专项基金。

钟鼎资本是这次探索中广为传播的经典案例。2009年，元禾辰坤作为单一最大LP为钟鼎资本的首期人民币基金出资。钟鼎创投的两位创始合伙人是投行背景的严力和普洛斯中国CEO梅志明。

这只基金的总规模是2.5亿元，投出了德邦物流、卡行天下等供应链物流领域的明星项目。如今，钟鼎的管理规模已经超过百亿元，成为物流供应链领域首屈一指的头部GP。

钟鼎资本的崛起坚定了元禾辰坤做产业布局的决心。当市场进入VC3.0时代，元禾辰坤开始在更多具有产业背景的新锐投资人中寻找潜力股。

徐清透露，他们将配置更多产业公司历练多年的投资团队，同时也和多家产业公司的CVC团队进行沟通和接触。

加注白马：向头部GP倾斜

2006年，元禾辰坤管理的第一期母基金仅为10亿元，当时国内的人民币股权投资刚刚起步，元禾辰坤的首批子基金近半是美元投资出身的GP，且几乎都是专注在早期投资领域的VC基金管理团队。

十余年后，元禾辰坤的很多子基金已经从曾经的 first time fund 成长为细分投资领域的领军者。当过往的黑马团队成为了今天的白马基金，他们的基金规模不断增大，元禾辰坤在基金中的出资总额也不断加大。

2011年，礼来亚洲基金从礼来制药的风险投资部门剥离为独立的投资管理公司，是国内最早一批生物医药专业基金，元禾辰坤连续出资了礼来亚洲的二、三、四期人民币基金。

过去几年医药投资领域迅速发展，礼来亚洲的基金管理规模和单笔可投规模不断扩大，元禾辰坤也间接参与到很多大项目的投资中。

事实上，近年来中国本土的并购市场正在快速兴起，一些曾经的成长期投资机构已经将投资阶段向后延展到并购阶段。

这样的市场环境下，如何参与到并购这一资产类别，是摆在元禾辰坤面前的选择。问及此，徐清表示，会关注细分产业的小型并购基金，前提是团队中一定要有该产业出身的投资人。

截至今年8月底，元禾辰坤已投资了63个股权投资GP管理团队设立的94只创业投资基金，几乎囊括一线和二线的所有创投基金团队，这让辰坤能够看到国内股权投资市场最为真实的数据。

谈到在给不同GP团队的出资比例上是否会有所调整，徐清沉思片刻后说：“我们过去在单只基金的出资基本在10%-20%的区间，未来会做一些倾斜，尝试提高对业绩好、与我们匹配度高的GP基金配比。”

“S+D”：母基金的增收策略

母基金是资金端和资产端的有效连接。机构或者个人LP既可以通过母基金来进行配置型投资，也可以通过投资PE和VC基金进行投资，还可以直接将资金投资到企业中去。

多种选择之中，母基金是风险相对比较小，收益却比较“稳定”的一种选择。当人民币投资市场走向成熟，人民币母基金管理机构也面临着来自出资人的退出和回报要求。

出资人们并不乐于接受“稳定”的投资回报，这给母基金们提出了新的课题：如何在风险可控的前提下为出资人创造更高的回报。

在母基金们的“PSD”策略中，一级份额投资可以通过白马基金和黑马基金的配置提高潜在收益，二级份额投资和直投则是更为直接的提高预期收益方式。

无疑，直投业务能够让母基金更快地实现现金回流，这在募资难仍在持续的大环境中尤其重要。徐清也在采访中肯定了直投的价值，也尤其强调了母基金在直投业务上的界限把握：“（直投的比例）不应该做得太大，否则会与GP形成比较大的竞争关系，对母基金长期的发展不是很有利。”

她看到的是合作带来的更大空间，比如PE二手份额的投资。随着越来越多的人民币基金进入清盘期，以及人民币基金过往LP对资金流动性的需求，两个因素共同推动了这个新市场。

PE二手份额投资的回报可期，却也有相应的挑战。一方面这类交易的机遇性较强、尽调较短；另一方面，资产的核心问题是价格、人民币二手份额交易尚没有公允的估值体系存在。

与子基金合作多年建立的互信，让元禾辰坤完成了几单PE二手份额的交易。徐清分析，“GP天然会跟母基金保持比较好的联系，也愿意配合母基金的相关要求来进行沟通和协助，这是我们做二手S策略的先天优势。”

据21世纪经济报道记者了解，元禾辰坤已经计划启动新一期人民币母基金的募集工作，并计划配置充沛的资金进行新一阶段的配置。

母基金不仅讲究在行业赛道、GP团队、投资类型上做组合，也注重在不同年份上进行子基金的配置。

徐清说，“母基金价值生态圈的核心是GP伙伴资源，外部环境无碍出资。”

（编辑：林坤）

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