PE二十人访谈录 鼎晖投资“年轻态”： 一家顶级PE的时代蜕变

2017年底，在鼎晖投资的CEO论坛上，鼎晖投资总裁、创始合伙人焦震被商汤科技联合创始人徐冰的一句玩笑之言“刺激”到了。

徐冰说，“像我们这样一家高科技公司，居然在临近爆发的时间点，被鼎晖投资这样一家投资‘猪牛羊’的机构给抓住了。”

焦震当即反驳：“我们不只投资猪牛羊（蒙牛、双汇），还投资鱼和虾（海大）呢！”这位PE界第一段子手，言语间不乏自黑和冷幽默。而那篇经典的“投资是痛苦的航船，幸福只是其中一站”就是出自焦之口。

接着，焦震补充说，“我们还投资人呢！”焦震说的是机器人——除了商汤科技，在埃夫特、优必选、灵动科技、汇医慧影等人工智能头部项目中，无一例外都隐现鼎晖的身影。而其入局的时点，则是在人工智能爆发的前夜。

最早，因为投出蒙牛、双汇、李宁、南孚等传统行业知名项目，鼎晖投资常被外界贴上投资“猪牛羊”的标签。尽管，其后操作了美的、九阳、德邦物流、晨光文具、康弘药业、陆金所、口碑、闪送等新鲜多元且业绩不俗的项目，但这始终没有抹去“这是一家传统投资机构”的印记。

“过往的成功，都可能成为你未来发展的障碍。”鼎晖投资创始合伙人、鼎晖创新与成长基金管理合伙人王霖告记21世纪经济报道记者，“因为我们对传统企业的投资影响力太大，导致我们投资其他领域所取得的成就和光环都被掩盖了。”

自2002年从中金分拆出来开始，鼎晖投资见证了中国私募股权投资的数次发展历程，目睹了包括红筹上市、国企改制、创业板推出和“互联网+”的浪潮，鼎晖投资成功抓住了前两拨浪潮，并奠定在PE行业独一无二的影响力，也目睹了深创投、达晨创投，以及红杉资本、IDG资本等创投成为后两次浪潮的大赢家。

赢了所有对手，却输给了整个时代——商业世界的种种惨痛教训，勉励着投资机构去紧跟时代变化。其实，鼎晖投资——这些平均从业20年以上，经历数次行业周期转换的创始团队成员，一刻也没有停止思考。

当人财物迅速聚集、评估企业方式发生巨大转变、新经济企业成为资本市场新贵等一系列新变化出现时，未来投资怎么做？当基金规模越做越大，单个项目投资金额也水涨船高，鼎晖投资如何在规模与效率之间求得平衡？又如何在创新领域找到头部项目，并成功下注？

如今，鼎晖投资亟需解决的问题，除了要保持传统投资领域的头部优势地位，同时也要让自己更加“年轻态”，并使其成为鼎晖品牌的核心元素之一。在面对最不确定性的宏观经济周期，最艰难的行业外部环境，以及最多变的资本市场之际，这家在管规模超过1200亿元人民币（不含已经清算基金规模），涵盖私募股权投资、创新成长投资、地产、夹层、证券、财富管理等多元另类资产管理平台，将如何应对？

再续新经济基因

2015年底，当诸多PE同行兴致勃勃蜂拥至早期投资和中后期投资时，鼎晖投资内部做出了一项大胆尝试——抓住中型成长项目的空窗，推出创新与成长基金：主要投向医疗、新消费、TMT、Pre-IPO（只占少量）等三大领域。

在团队积极努力，以及当时较好的募资外部环境的助力下，这只基金很快完成8亿美元（包括美元和人民币）规模的募集。两年后，在记者面前，鼎晖投资董事长吴尚志给出了结论，“王霖他们（创新与成长基金）的试验是成功的。”

吴尚志的结论得到数据的支撑——截至2018年9月底，短短两年半时间，该基金已经实现2家A股上市，2家完全退出，11个项目获得后续轮融资。

与鼎晖PE过去两年很少出手不同，鼎晖创新与成长基金在新经济领域频频下注。很多LP在做尽调时才发现，原来鼎晖做了这么多布局——包括先导医药、禧云国际、壹米滴答、微信发票、和铂医药、京东物流、丰巢、埃夫特机器人等都是这只基金的投资组合，而它们的共同点则是用技术创新提高效率、解决社会痛点。

其实，这只是鼎晖投资新经济基因的延续。而在起家时，鼎晖PE就关注过很多TMT类项目，也投资了分众传媒、360等当时的网红企业。焦震仍清晰地记得，20年前第一批接触的新经济项目就包括搜狐，当时投资100万美元就可以占到10%的股份，现在他手上还留着当时的投资报告。

如果说，十年前鼎晖就曾投出一批老牌新经济公司的事实，已经被淡忘。那么，与这批网红公司在资本市场再次活跃对应，鼎晖投资也正逐渐重振其新经济投资者的雄风，让“年轻态”成为品牌的标签，更成为公司的核心战略。

“我是60后，而数字60倒过来之后就成了90。这也提醒我们要不断去颠覆自己，保持90后的心态，善于去发现新的东西，去学习，去探索，保持新的欲望。”王霖补充说，“同时，还要给年轻人创造更多机会，给年轻人更多包容，把年轻人培养起来。”

据了解，鼎晖创始团队成员基本是60后居多，而各业务线骨干则主要是70后甚至80后。每年初，鼎晖投资都发出校招计划，正是这些90后甚至00后“小鲜肉”的加入，公司官微标题才时常会出现如“今日份”等，令80后都感到费解的时髦元素。

焦震说，“世界变化太快，我们不想错过。”然而投资新经济，并不意味着追风。在很多热闹的风口（如共享单车、直播等领域），鼎晖都没参与——这甚至带来LP的质疑等压力。“追风式投资，让行业太痛苦。”焦震的观点，也得到行业人士的普遍赞同。

“在风口上，猪都能飞起来，风光一时，但风走了还是要摔死。两年前的P2P就是前车之鉴。项目即便成功上市，可能很多偏后轮次投资还在潜水状态。”王霖补充说。

王霖说，“鼎晖经常强调，趋大势、避风口。一定要遵循大的方向，就像长江水，从西往东流，即便中间出现波折，但最终还是可以顺利地到达大海。而面临各个风口，投资人也面临着各种诱惑。但是我们必须坚持的投资原则是，一定要靠增值服务来创造价值、获得价值。”

他表示，“错过一个机会遗憾三年，错投一个项目后悔终生。”鼎晖投资创始合伙人胡晓玲则认为，作为基金管理人，今天和未来要做的事是，“错过的不是你的机会，理性乐观的抓住应该属于你的机会。”

老品牌的护城河

当人口红利、互联网红利正日趋消失，PE行业对于浮皮潦草的显性机会进行快速收割模式已然不多时，从游牧模式发展到深耕细作模式，也成为PE行业的新出路。此时，曾带来负担的过往经验，却成为鼎晖投资拥抱未来的优势。

在过去16年中，鼎晖投资了大批传统企业，比如蒙牛、百丽、南孚、双汇无一例外都成为行业教科书式的成功案例。而这批企业多数都已经成为所在行业的龙头企业，当它们在升级转型、产业横向纵向整合，抑或焕发第二春，需要寻找合作伙伴时，鼎晖自然是不二之选。而这与诸多品牌PE机构对于头部项目，进行多轮次持续跟投，有异曲同工之妙。

“其实90%的新经济领域的投资，都是围绕着消费来的，而消费投资正是鼎晖的能力与强项。”胡晓玲说。

因为专业化的能力，鼎晖能够发现被一般机构忽视的机会。比如，在百丽私有化项目中，多数机构可能只看到昔日鞋王的挑战，却忽视了可观的现金流与科技赋能的机会——“百丽现在即便遇到一些问题，但基本上平均每一年也有40亿元的净利润。”鼎晖内部人士说。

凭借10多年与百丽股东和管理层的深度信任和深入了解，鼎晖牵头为百丽设计出了私有化及整合升级转型的创新价值提升方案。私有化之后一年多的组织架构调整和数字化转型，为百丽带来了新的活力。2018年“双11”期间，百丽以超过9亿的销售居线上女鞋销售首位。

专业化和丰富的行业资源也体现在交易过程中。据悉，百丽私有化交易总额高达370亿元人民币——这一亚洲最大的PE参与的私有化交易，只用了3个月时间（之前很多案例从公告到完成至少要四五个月，有的甚至拖到12个月），接近完美的执行过程为该交易节省近百亿元的资金。此外，这个项目能够得到金融机构的支持，也缘于与鼎晖已建立了高度的信任，而鼎晖与银行在之前双汇70亿美元的跨境并购案就已充分磨合。

除了前述人工智能，在物流、医药等领域，鼎晖投资也频频押中，背后亦是多年的圈子、资源与能量的聚集。

在物流行业，鼎晖做了系统研究和布局，在综合供应链物流、快递、快运、末端、物流机器人等细分领域前后投资了十一家公司，并获得了丰厚的投资回报；

在医药行业，鼎晖投资也布局了从研发平台到药物生产、物流、渠道等整个产业链。在医疗服务方面，鼎晖布局到人类生老病死的全过程。包括高端产科医院、儿童医院、体检、临终医院，此外还有骨科、眼科、整形等专科医院。“如果你总觉得自己有病，我们还有精神病医院。”王霖打趣说。

与巨头合作是鼎晖投资保持优势的不竭动力。比如，背靠阿里的口碑、禧云国际，背靠腾讯的微信发票，背靠顺丰的丰巢，背靠京东的京东物流……背后都有鼎晖的身影。“与巨头联合投资的好处是，巨头从他们所在的行业制高点上能看得更加清楚，对于未来把握得更准。”王霖说。

在投资丰巢后，鼎晖协助其收购了另外一家排名靠前的行业企业，巩固丰巢在北上广深等市场的领导地位。

在中国企业和当其他机构还在寻找跨境并购的门路时，鼎晖投资的先发优势得到了充分体现，并已经形成系统性的经验。

吴尚志深信跨境并购的机遇已经势不可挡。一方面，中国企业已经强大到世界的量级，有动力和实力通过并购快速进入国际舞台站住脚跟；另外一方面，中国企业又可以通过跨境并购，将国内急需的产品和服务快速导入中国，与被并购企业形成双赢。在这一过程中，PE基金可以扮演着重要角色。

“鼎晖的定位是成为发掘中国机遇的最佳合伙人，而中国机遇既包括走出去，也包括引进来，既包括中国企业，也包括想进入中国市场的国际企业。”吴尚志说。

在这一战略的指引下，近年来中国企业海外并购的标志性项目后面纷纷闪现着鼎晖的身影：与双汇并肩以70亿美元并购史密斯菲尔德，携手百丽收购Baroque，推动美的37亿欧元收购库卡。

在成为中国企业走向国际的火箭助推器的同时，鼎晖也积极行动，将中国急需的消费、健康、服务领域新产品进入中国。

2018年上半年，电影《我不是药神》热映之时，鼎晖联手远大医药（鼎晖被投）以19亿澳元收购澳大利亚医疗器械公司Sirtex，堪称“药神”现实版。Sirtex的王牌产品一种针对肝癌的靶向放射治疗技术，然而由于各种原因这种疗法一直无法引入中国市场。

在Sirtex争夺中，鼎晖最后打动Sirtex董事会的最大原因正是对中国医疗市场丰富的经验和深厚资源可以帮助Sirtex产品加快进入中国，在实现鼎晖、Sirtex、投资者多赢的同时，更关键的是为中国患者带来福音，实现经济价值和社会价值的协同效应。

如果说，新经济领域是鼎晖投资永葆活力的源泉，行业经验和资源、创新投资和管理模式，以及跨境投资是鼎晖投资过去十多年建立的护城河，那么其在实践中顺应投资人需求，水到渠成的多资产平台，包括私募股权投资、创新与成长投资、证券投资、夹层投资、地产投资、财富管理等多项业务全线开花则是其赢得未来的基础。

以鼎晖夹层基金为例。2016年，鼎晖夹层4期基金完成35亿元募集，最值得骄傲的是，实现LP完全机构化。2018年，鼎晖夹层5期基金目前已完成近80亿募集。此外，鼎晖的地产投资、财富管理也都在所属细分领域收获不俗的口碑。

在最新一期麦肯锡季刊中更是将多项资产类别投资能力和“一站式”服务模式列为了顶级PE公司的八大特征之一，充分体现了在竞争日趋激烈的今天，整合服务平台为投资者带来发掘企业发展不同阶段和不同风险组合的重要性。

未来基金洞察

几年前，在接受21世纪经济报道记者采访时，吴尚志将鼎晖的阶段性成功总结为，“对经济周期的正确把握”。显然，经历过几轮周期的团队，面对不确定性更有主动权，也更让其有信心冲破暗黑周期，持续引领行业未来。

吴尚志回忆说，在中国，最早是三件事促成了人民币基金的早期快速发展：一是，社保开始投资人民币基金；二是，股权分置改制成功，解决退出通道；三是，有限合伙的立法保障。

但2018年以来，受资管新规影响， GP融资出现陡然下滑，必然冲击到企业家融资。同时，过去几年，由于资金量突然爆发，很多好项目的估值有一点透支，这让诸多机构很难投资。但吴尚志仍信心满满，“大的趋势没有改变，那就是企业家的创新、创业精神。”

“周期很难预测。”吴尚志说，但有些原则必须坚持：“第一，对企业基本面、内在价值的分析。虽然价格很重要，但好公司是第一位的决定因素；第二，克服人性的弱点：贪婪与恐惧。坚持价值投资是唯一的长期的办法。而通过一些制度性的安排，来克服弱点与通病，进行自律审视。”比如，鼎晖投资就计划在基金中增加管理团队出资比例，使团队与投资人的利益更加一致。

正是基于对周期下行的准确预判，过去三年，鼎晖投资一直是以卖资产为主，每年退出金额都高达百亿。包括双汇、美的、晨光文具等每个项目都获得较高的退出回报。“团队在过去三年内部讨论时预判到今天肯定会出现的状况——很多公司（包括新经济公司）上市后价格会相当幅度的回调。”胡晓玲说。

润晖投资总裁李刚将业绩归结为投资人的支持。“我们经历了12年四个周期，年回报15%还是不错的成绩，但这真的不仅仅是我们的本事，是我们投资人的本事，投资人衡量我们的业绩跨市场周期的平均回报，不看一年的回报，资金性质决定了他能够获得好的回报。”

他说，“就像下棋，看五步以上而不是看一步就可以赢，跨周期投资还是想办法看得更远，就像马拉松一样要按照自己的节奏去跑，不是你的竞争对手超过你就去追他，有自己的节奏跑就会取得很好的回报。”

在胡晓玲看来，即使是经济下行，行业不景气的大的周期趋势下面，也会有一些独特的投资机会。比如，对私有化百丽时间点的选择，就为投资留出大笔成本空间。“如果晚两个季度，估计要多付30%的价格。”她说。2016年第四季度持续3年的线上线下格局正在发生变化：阿里巴巴、京东等2C平台，GMV增长率变成了20%-30%（以前都是50%-100%），而在2014-2016年都以双位数下降的线下零售，却实现持平。2017年，二级市场被过度低估的线下消费股票涨了50%-70%。而鼎晖在上涨（2017年2月初决定做，7月份完成）之前出手（百丽私有化）。

在过去的四五年里，鼎晖投资看到，企业估值一路高涨，有些企业估值达到了合理估值的三倍。而最近两年势低时，真正有价值的资产，投资机会才能出得来。

“企业家多数都希望大势好，也有经历几个周期的企业家说，发现每次危机之后，他们的市场份额扩大了，因此有时候我们要学会主动地去拥抱市场变化和压力。”胡晓玲说。(编辑 林坤)

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