PE二十人访谈录 对话毅达资本应文禄：做投资的护城河与保护伞

“我们规模越来越大，成为老司机后，反而会更加谨慎认真，努力避免犯错。做投资时你的欲望不能太强，不要冒进做自己不擅长的事。越稳健安全，你才能走得越远。”7月中旬的一个下午，毅达资本董事长、创始合伙人应文禄在接受21世纪经济报道专访时说。

那天的采访在毅达资本位于南京的总部进行，办公区所处地段曾是南京老城区的市中心。在20楼的高层朝窗外望去，颐和路、赤壁路、珞珈路一带的民国建筑，在绿林掩映中隐约可见。在房间内，应文禄说话捎带南方口音，交谈过程中时而开朗幽默，时而严肃深沉。

他财务背景出身，2000年曾主导南钢股份IPO，2005年进入江苏高科技投资集团（以下简称“江苏高投集团”），现在所掌管的毅达资本是家既老又新的机构。“老”是因为公司最早可追溯到1992年成立的江苏风险投资公司，这是全国最早成立的省级创投公司之一。“新”是因为2014年江苏高投集团（前身即江苏风险投资公司）内部混改之后，毅达资本的名号才开始在江湖中出现。

作为国有创投机构的改革先锋，毅达资本由管理团队持股65%的破壳之举，在当时引起不小轰动。改革后的毅达资本有六位创始合伙人，分管健康产业、材料与装备、清洁技术、文化、现代服务业、TMT六大投资事业部。他们在江苏高投集团时期便是工作伙伴，目前也是投委会的主要决策者。

老人新机制，毅达资本进入发展快车道，管理规模从2014年初的48亿元扩大至2017年底的657亿元。在今年募资难的大环境下，毅达资本上半年基金募集逆势增长，新募规模较去年同期增长两倍。

为了与快速扩张的管理规模相匹配，毅达资本从内部培养了十位新合伙人，专注在股权投资方向。在公司业务延伸的不动产板块和并购板块，毅达资本从外部引进资深人士作为合伙人。股权投资、不动产、并购这三块业务，组成了应文禄常提及的“三马奔腾”。

关于应文禄的处事风格，同事多用“善于学习”、“执行力强”来评价。毅达资本最为年轻的创始合伙人黄韬则对21世纪经济报道表示，很多国企出身的干部坐在领导岗位，可能会产生经验主义，但应文禄不是。“他始终保持空杯心态，把每次投资当成独立事件。并且愿意听取年轻同事的意见，不断修正自己的认知。”

“他是财务背景出身，想问题全面、细致，对风险的把控能力很强。同时他善于思考，谋定而动，决定要做的事都会真正落地，不会停留在嘴上说说。”毅达资本总裁、创始合伙人尤劲柏对21世纪经济报道说。他在2006年2月加入江苏高投集团，是应文禄的老搭档。

应文禄的这种强执行力也影响着整个团队，一个在毅达资本比较常见的现象是，公司周一的投委会经常会开到晚上十一二点。“我们尽量会在周一开完投委会，这样就保证大家第二天都能出去看项目，包括我们合伙人自己也几乎每天都在出差。”尤劲柏说。

规模扩张更要控制节奏

《21世纪》：从最初的48亿元到去年底的657亿元，毅达资本的管理规模扩张得很快。眼下很多机构直呼募资难，你们是如何做到高增长的？

应文禄：改革之初其实毅达资本的发展也充满着不确定性，我们并不是含着金汤匙出身，公司募资完全是市场化的。好在江苏高投集团时期积累的投资人对我们还比较信任，对改革抱有非常好的预期，让我们在改革当年便募集了55.38亿。后来我们实力逐步得到验证，管理规模越做越大，预计今年募资规模还将会进一步保持增长。

投资人愿意选择我们，跟毅达的投资文化有很大关系。我们努力避免犯错，不追逐所谓的风口，所有的项目都是通过深度的行业研究去寻找和判断。我们力求主导项目做领投机构，行业基本条款保有底线，对项目的估值也有自己的坚守。

到目前为止，我们从没被人骗过，也没有掉到坑里过。在这样的坚持下，我们的基金年化收益率一直稳居行业前列。去年为止，已退出项目的证券化率达到77%。这个行业的真谛是，只有为投资人实现财富增值，他们才愿意把钱交给你。

《21世纪》：毅达资本目前的LP构成是怎样的？

应文禄：我们和国内优秀的母基金都有广泛的接触和沟通，我们从来不拒绝和母基金的合作，就目前的管理规模来说，我们的品牌影响力和客户基础还足以支撑，因此，我们基本是拿一手的钱，并直接服务客户。另外，从IPO发行规则来看，LP结构越简单越扁平越好。

目前我们的LP类型比较丰富，包括高净值个人、上市公司、龙头企业、险资、政府引导基金等，大部分还是机构投资者，社保基金的钱也正在接洽过程中。我们曾中标国家中小企业发展基金子基金、安徽高新毅达皖江产业发展创业投资基金等，政府引导基金在总管理规模中的占比约为10%。

《21世纪》：有些机构认为政府的钱好拿不好用，认为地方政府会有返投比例等方面的要求。很多头部基金为了基金品牌考虑，不愿意拿政府的钱，毅达资本是怎么考虑的？

应文禄：在美国私募股权市场，大学基金会、养老金、险资是LP的主流。但中国市场仍以个人LP、企业和政府引导基金为主，险资、社保都很少参与。政府引导基金是很重要的一股力量，而且在国家中小基金、皖江基金等政府基金的招标过程中，其实每次都有很多国内一线机构参与。

有些机构觉得拿了政府引导基金在当地做投资，可能会降低基金的收益水平。其实实际情况可能正好相反，政府引导基金更希望扶持当地产业的发展，对利益方面没有过高的追求。所以他们往往是让利的，比如赚到carry后，把其中大部分分出来奖励给其它LP。

当然，我们也是选择性的拿政府引导基金，我们通常会先把当地区域的项目全部调研一轮，了解这片土地值不值得投资，再去参与招标。我们一般在沿海沿江、以及有经济发展潜能的地方参与政府引导基金的管理。

《21世纪》：管理规模的扩大不仅是量变，对投资团队、投资理念的要求会不太一样。毅达资本是否会面临管理规模快速扩张所带来的挑战，又是如何做调整的？

应文禄：我认为目前我们的人均管理规模并没有达到极限，还有进一步增长的空间，但我们也在有意控制节奏。

为了与管理规模相匹配，我们在投资团队培养方面花了大量的精力。但创投行业人才培养不可能像工业产品一样复制，我们得用中医打法，一个师傅只能带两三个徒弟。我们每年会在大概几千人中选拔20人左右，然后由有经验的师傅手把手教他们如何寻找企业、访谈企业、谈投资协议。

毅达资本改革之初是6位创始合伙人，目前在VC/PE板块，我们通过内部培养的方式，晋升了10位新的合伙人，合伙人的选拔将会成为常态机制。在产业链延伸的不动产板块和并购板块，我们也从外部引入了行业中的资深专业人士。比如我们不动产板块的负责人曾经是毅达合作多年的LP，他是房地产出身，后来转型发展成为了我们的不动产板块合伙人。我们并购板块的合伙人主要来自西南证券，在并购业务上富有经验，我们也认识了十几年。

做投资的护城河与保护伞

《21世纪》：毅达资本与深创投、达晨等机构出身相似，几家机构间关系如何，您心目中的标杆机构又是谁？

应文禄：我们和达晨、深创投的性格特质比较相似，大家都进行过市场化的改革，很早引入其它社会资本。我们私下也经常互相交流，虽然有时候也面对项目的竞争，但大家更多的还是合作。

业内头部机构普遍注重价值投资，风险控制意识浓厚，比如说对行业内的基本条款都会坚守，不会简单哄抬项目估值。投资项目的时候，就怕遇到不尊重行业规律，一味哄抬估值的机构。这种机构本身可能缺乏竞争力，喜欢用高估值来影响企业家。

最近几年不幸倒下的机构中，大部分都是这种不按套路出牌的。因为在下降通道中，“坏孩子”会很容易现原形，还能募到钱吗？投的企业估值还能撑住吗？团队还留得住吗？这种简单粗暴没有灵魂的投资方式，在这轮洗牌中很容易出局。如果我们坚持做“好孩子”，这些问题会处理得更好一些。

黑石、凯雷是我们想要学习的榜样，我们每周会对他们的业务动态进行跟踪，每年会与他们进行数据对比，当然现在毅达资本和黑石、凯雷的差距还不小，这种差距体现在管理规模、金融工具使用等各方面。但相信黑石、凯雷发展的道路也是我们未来要走的路，很多头部大机构未来会发展成为全产业链的资产管理平台。

《21世纪》：毅达资本遵循怎样的投资逻辑？

应文禄：很多机构认为，在一个投资组合中只要投中10%-20%，就能覆盖所有的收益。我认为这是一种错误的引导，是在放大风险做投资。投资人不应该拿个别超额回报的项目来忽悠市场，整个基金组合的项目都很好，才是真的牛。就像踢足球时，虽然梅西自己能力突出可以进球，但没有队友的配合，整个团队只能遗憾出局。

毅达资本的基金组合中没有滴滴、ofo这样的热门项目，这和我倡导的投资文化有很大的关系，我们坚持投实体、投中小、投科技、投人才，不去追热点、不跟风，更不盲从。我们有自己的一套投资打法，把很多中小企业培养上市，做到几十亿甚至上百亿的市值。

我们历史上也有好几个赚百倍以上的项目，但我从来不鼓励做这样的宣传，赚百倍收益不是常态，有运气的成分。我们还是希望陪伴企业从小到大，走向上市变成龙头。看到企业上市我们也很高兴，比如说2017年，我们共有9家企业在境内实现IPO，但我们不会一直沉浸在这样的亢奋中。我的成就感主要来自于两个方面：一是，找到了好企业，陪伴他们成长为参天大树；二是，把团队带出来，把品牌打造好，让毅达更加受到市场的认可。

《21世纪》：毅达资本很少投资滴滴、美团等爆发式增长的项目，是项目源的问题还是刻意避开？

应文禄：你会发现市场所说的热门项目中，很少看到毅达资本的身影。其实80%以上超级热门项目，我都亲自谈过。但因为项目尽调开放度不够、价格超出预期，或者是条款达不到要求等因素，我们最终都没有投资。

可能每家机构的风格不一样，我一直坚持认为投资还是要为LP实现财富增值。我们的LP很多是存量客户通过口碑相传带来的新增客户，我们深知他们的钱来之不易，一直提倡为投资人赚钱才是王道。所以在项目选择上，我们一直坚持寻找符合“三好标准”（好项目、好价格、好条款）的项目，不去蹭所谓的热点项目，我们也无需此类项目装点门面。投资既没有教科书，更不相信神话。用工匠精神打磨好每一个项目，努力地将每一个项目做成精品才是我们要追求的。

《21世纪》：您有特别遗憾的项目吗，错过好项目会焦虑吗？

应文禄：我们要一直往前走，不要总是回想过去。一路走来，我们可能会错过一些好项目，甚至错过伟大，但我们更不想犯错，所以无所谓遗憾。对毅达资本来说，东方不亮西方亮，我们不会在一个项目上死磕。如果项目的价格、条款达不到我们的想法，我们宁愿选择不投。在这一轮市场下行中，大家真的会发现，价格才是最好的护城河，条款才是最好的保护伞。

对企业自身来说，高估值也可能是陷阱，甚至最终害惨自己。虽然有些项目没办法用完全准确的财务模型去计量，但估值也有相对合理的区间。跳出这个区间，往往对企业自己下轮融资甚至未来持续融资造成难以逾越的障碍。有些投资机构加了条款要求企业融资估值不能降，或者是企业家要面子追求高估值，最后很可能把企业害死了。

让我焦虑的不是错过好项目，而是团队的后续力量能不能跟上公司发展的节奏。人才是机构的核心资产，公司的企业文化和投资文化得到大家的认可和坚持最重要。中国市场足够大，人足够聪明，其中有很多的机会。只要一直坚持往下走，投到好项目是迟早的事，我不是特别担心。

呼吁A股市场向投资机构开放

《21世纪》：毅达资本去年提出“三马奔腾”的策略，包含股权投资、不动产基金、并购投资三块业务，业务延伸的逻辑是什么？

应文禄：一个机构的发展，总是随着不同的时间阶段顺势而为，没有人天生把它设计得非常好，然后再一步步往下走。VC/PE板块是毅达资本的立身之本，2014年毅达资本改革当年，我们也成立了毅达汇景做不动产板块业务，围绕城镇化建设、科技孵化、城市更新计划做项目，目前这块规模也有约150亿了。

2017年，我们又成立了毅达融京，专注做并购板块的业务，我们将产业链拉长和延伸，更好地为我们投资的企业提供全方位的服务。美国资本市场每年的并购案例远超IPO案例，相信未来两三年，并购也将在中国成为很主流的方式。我们也看到企业家认知的转变，过去企业做到三五千万净利润就想独立上市，现在IPO审核标准不断提升，不少企业家也会主动寻求并购。上半年我们发现有这种内在需求的企业家也越来越多，这就是机会所在。另外，中国的3500多家上市公司中，有一大半缺乏内生动力，需要靠并购带来新的增长。

未来时机成熟，毅达资本可能还会在新的板块有所尝试。比如天使投资、不良资产处置，甚至做产业上游的母基金等。

《21世纪》：今年以来，有多家私募机构酝酿赴港上市，毅达资本作为本土创投中的代表性机构，对上市这件事怎么看？

应文禄：创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，能有效促进科技创新成果转化和产业转型升级，创业投资对实体经济的支持和贡献毋庸置疑。因此，支持优秀的私募机构上市也应该是支持实体经济发展的一个重要的渠道，也应该是大势所趋。

我也关注到有几家私募机构有赴港上市的想法，有机构已经递交了资料。他们去港股上市是个很好的尝试，但我们更想呼吁的是，国内A股市场向优秀的投资机构的开放，而不是让他们绕道或者借壳上市。

在美国市场，黑石、凯雷、KKR等老牌私募机构都已上市，私募机构上市这件事不应该存在法律上的障碍。而且银行、证券公司、基金管理公司、信托公司等金融机构，都可以A股上市。监管机构也应该有胆魄和勇气，支持头部私募机构上市。

《21世纪》：您也曾是发审委的委员，您认为监管机构对私募机构在A股上市主要顾虑的是什么？

应文禄：首先顾虑的是募资用途，按照要求，公司寻求上市时需要确定募集资金的用途，以及相关的可行性。但对私募机构来说，不容易确定所投的下一个项目是什么，监管部门认为这点可能不太符合发行规则。但对证券公司、银行上市来说，同样存在类似的情况。

第二，私募基金的“募、投、管、退”具有周期性，私募机构如何保证每年业绩的持续增长，不出现较大的波动性，也是比较有争议的点。但我认为对于头部机构来说，它的退出方式是多元化的，项目除了在国内资本市场上市，还可以在其它资本市场上市或者寻求并购。另外，大机构不会只靠管理费收入来支撑业绩，经过多年的沉淀，财务来源会更加丰富，包括carry、服务收入、并购收入等，所以所谓业绩的波动不是必然。支持优秀的头部私募投资机构上市是一种正确的态度。(编辑 林坤)

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