社论丨控制货币总量，逐步化解泡沫

美国联邦储备委员会于当地时间4月5日公布的3月货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员认为，如果经济符合预期，美联储可以在今年晚些时候开始缩减资产负债表，但强调应以温和、可预见的方式进行。

在当地时间3月14日至15日召开的会议上，美联储将联邦基金利率上调25个基点至0.75%-1%的水平，以应对上升的通胀压力。会议纪要显示，美联储官员认为，如果经济符合预期，美联储将继续逐步上调联邦基金利率。

2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，通过购买美国国债及其他机构债券来压低长期利率，刺激经济增长。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表从金融危机前不到1万亿美元的水平膨胀到4.5万亿美元。目前，美联储还在将到期的债券本金进行再投资，以维持当前的资产负债表规模。如果结束本金再投资，美联储的资产负债表将会收缩，这可能引发长期利率上扬，令金融环境收紧。

加息与缩表同时推进，美联储收紧货币政策的力度显然超出了市场的预期。过去多年，美联储的量化宽松政策为全球提供了充足的美元流动性，一旦美联储紧缩进程加速，可能会让一些经济体遭受流动性冲击，中国虽然实施资本项目管制，但美元加息也有可能倒逼中国货币政策收紧以应对货币贬值压力。

在上个月举行的博鳌亚洲论坛上，中国人民银行行长周小川表示，多年以来的量化宽松政策周期已经到达尾部。但他同时认为，虽然多个经济体的货币当局开始紧缩，但紧缩是渐进的过程。中国自年初以来，正在通过各种手段渐进地收紧流动性。

但是，仍然有人认为，执行稳健中性的货币政策的意志仍待观察。这是因为，在过去的十年当中，中国信用扩张过快。这导致过剩流动性不断制造泡沫，而地方政府债务与非金融企业杠杆率不断攀升。影子银行的壮大以及监管缺乏协调导致防火墙缺失。因此，收缩货币政策可能会引起局部泡沫的破裂从而引发连锁性的反应。

在2014年10月美联储退出量化宽松政策之后，中国并没有为此作好准备并调整货币政策，而杠杆率还在不断的攀升。这是因为，国有企业改革比较缓慢，国企债务负担很重，只能依靠不断举债得以维持；地方政府债务融资受到限制之后，又通过其他渠道变相举债，形成大量实质上应由财政资金偿还但未纳入限额管理的表外债务。不管是国企还是地方政府，他们能够继续举债的根本，是信贷与融资环境比较宽松，这推动了杠杆率的上升。

也就是说，考虑到企业与地方政府债务负担过重，央行难以动用价格调控工具。市场上廉价流动性泛滥，导致金融市场泡沫化、金融机构高杠杆、影子银行等风险不断上升，泡沫在股市、债市、楼市等各个市场蔓延。

在债务与杠杆率过高的背景下，抬高利率可能会让原本面临挑战的实体经济雪上加霜。因此，可以考虑收紧某些泡沫程度较高领域的流动性，抬升其成本，逐步化解泡沫。今后一个时期，必须控制住货币总量，并且进一步控制其流向，对泡沫进行精准打击。

考虑到过去几年流动性泛滥、监管缺位以及影子银行的隐匿性，在货币政策实施的过程中，必须要把防控金融风险放在更加重要的位置，先摸清风险隐患，同时防控资产泡沫，在此基础上，下决心处置一批风险点。在这个过程中，必须压缩一些流动性，才能真正起到防控资产泡沫的作用。这意味着，防控金融风险必须以一些风险暴露为代价，不付出代价就无法抑制市场的风险偏好。考虑到美联储已经表明了加快加息和缩表的进程，中国必须在控制货币总量与金融风险方面提高工作效率，以应对潜在的冲击。

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